Gentile Signora, Egregio Signore,

Il misurato ottimismo, che vi ho manifestato nel corso del 2023 e all’inizio dell’anno, è stato ampiamente superato da quello del mercato azionario. Cerchiamo di fare chiarezza. Dopo un rialzo di quasi il 10% nel quarto trimestre, i mercati azionari globali hanno registrato una crescita di pari livello all’inizio dell’anno. È quindi legittimo in questa fase mettere in discussione il potenziale di tutti i mercati. Se la resilienza dell’attività globale, unita alla stabilità dei tassi di interesse reali, dovesse continuare a favorire il buon andamento degli asset rischiosi, bisognerebbe valutare se i livelli attuali delle valutazioni stiano scontando la persistenza dei principali fattori di incertezza.

La sostenibilità di un debito elevato a livello globale resta una delle principali preoccupazioni. In un momento in cui ci troviamo all’apice del ciclo economico, i deficit pubblici di Stati Uniti e Francia rappresentano rispettivamente il 6,4% e il 5,5% del loro PIL, mentre il debito pubblico accumulato ammonta a oltre il 100% della loro creazione annuale di ricchezza. È quindi cruciale, in un periodo in cui la soglia di tolleranza del dolore delle popolazioni occidentali è molto bassa, che i tassi di interesse reali, ovvero i tassi superiori all’inflazione, siano il più possibile bassi. Non sorprende quindi che sia Jerome Powell che Christine Lagarde lascino presagire l’imminenza di un allentamento monetario, mentre il calo dell’inflazione in Europa e negli Stati Uniti è ben lungi dall’avere raggiunto i loro obiettivi. Tuttavia il persistere di pressioni inflazionistiche, riconducibile a mercati del lavoro che continuano a essere caratterizzati da carenza di manodopera e all’aumento dei prezzi di alcune materie prime, rende problematica la prospettiva di un calo dei tassi. Questo sia nell’ipotesi in cui le banche centrali dovessero decidere di rinviarlo, nel qual caso indebolirebbero la crescita, sia qualora dovessero anticipare un calo incerto dell’inflazione attraverso tagli prematuri dei tassi, mettendo a rischio la loro credibilità. Ai nostri occhi, sia la fragilità della crescita europea che la scadenza delle elezioni statunitensi depongono a favore della seconda opzione.

La resilienza dell’economia a livello mondiale dovrebbe essere messa alla prova in tempi brevi. Se l’attività globale dovesse continuare a essere sostenuta dal protrarsi di politiche di bilancio accomodanti, dal probabile calo dei tassi di interesse e dalle molteplici misure di sostegno apportate all’economia cinese, il potere d’acquisto dei consumatori americani ed europei continuerà a essere eroso dalla ripresa dell’aumento dei prezzi delle materie prime e dal progressivo esaurimento dei risparmi accumulati durante la pandemia.

I rischi geopolitici, lungi dall’attenuarsi, stanno ristagnando: l’arrivo della primavera fa temere una ripresa delle ostilità sul fronte ucraino, Netanyahu continua a perseguire un'offensiva militare a Gaza, mentre l’Iran continua ad alimentare molti centri di destabilizzazione in Medio Oriente. Continuiamo a ritenere che benché una calma imminente di tali tensioni sia illusoria, è ragionevole credere che le relazioni di interdipendenza tra i vari soggetti coinvolti ci risparmieranno da un grave conflitto.

Che dire delle prospettive dei mercati? In assenza di un calo dei tassi di interesse, le valutazioni elevate dei mercati azionari potrebbero essere messe in discussione dall’indebolimento della crescita. Inoltre, se il calo dei tassi atteso delle Banche Centrali non fosse accompagnato dal continuo calo dell’inflazione, bisognerebbe temere un aumento dei tassi a lungo termine e un calo delle obbligazioni a lungo termine. In queste condizioni abbiamo aumentato il posizionamento nei titoli azionari con buona visibilità, con una presenza significativa nelle principali aziende che operano nell’ambito dell’intelligenza artificiale, abbiamo ridotto notevolmente le obbligazioni a lunga scadenza a tasso fisso mentre la nostra esposizione all’oro beneficia del proseguimento di politiche di bilancio indulgenti, meno ostacolate da politiche monetarie restrittive, e dall’accumularsi dei rischi geopolitici.

Su questa nota di prudenza, colgo l’occasione, Gentile Signora ed Egregio Signore, per porgere i miei distinti saluti.