Carmignac Sécurité: Lettera dei Gestori sul primo trimestre 2024

Nel primo trimestre del 2024, Carmignac Sécurité ha registrato un rialzo pari a 1,41%, a fronte di un calo dello 0,12% della performance dell’indice di riferimento¹.

L’euforia di fine anno nei confronti dei tassi di interesse sovrani è stata di breve durata. Nelle prime settimane di gennaio, la resilienza dell’attività economica, in particolare negli Stati Uniti dove la crescita continua a superare il potenziale, l’impennata degli asset rischiosi trainata dall’accelerazione del tema dell’intelligenza artificiale e le emissioni record di obbligazioni volte a finanziare i deficit pubblici, che si stanno normalizzando solo gradualmente, hanno portato i rendimenti globali a livelli che si avvicinano a quelli registrati mediamente nel 2023. Ma sono state soprattutto le speranze di disinflazione, alimentate da forti progressi compiuti nella seconda metà del 2023, a essere nettamente infrante dai rialzi inaspettati degli indici dei prezzi al consumo a gennaio e febbraio negli Stati Uniti, e in misura minore in Europa. In questo contesto disinflazionistico, i mercati, che prevedevano oltre sei tagli dei tassi da parte della Federal Reserve statunitense e della Banca Centrale Europea nel 2024, stanno ormai scontando rispettivamente solo 2,5 e 3,5 tagli. Il tasso di interesse tedesco a 2 anni è aumentato dal 2,40% al 2,85% nel trimestre, mentre il tasso tedesco a 10 anni è passato dal 2,02% al 2,30%. Analogamente, il rendimento del titolo decennale statunitense è aumentato dal 3,88% al 4,20%.

Il contesto è stato invece più positivo per gli asset rischiosi. L’attività economica, sebbene rallentata in Europa dall’inasprimento delle condizioni finanziarie e dallo shock energetico, mostra segni di resilienza e dovrebbe addirittura registrare una lieve ripresa nella seconda metà dell’anno, sostenuta dal rimbalzo dei salari reali e dall’impiego dei fondi europei. Inoltre, la volatilità del mercato è diminuita drasticamente, in particolare nell’ambito dei tassi di interesse, grazie alle Banche Centrali che hanno esplicitamente indicato di avere raggiunto l’apice della loro politica di inasprimento monetario. Di conseguenza, gli spread del credito high yield in Europa sono ora inferiori ai 300 punti base, un nuovo livello minimo dall’invasione dell’Ucraina, dopo aver subìto una contrazione di oltre 25 punti base rispetto alle obbligazioni tedesche. Anche gli spread sui titoli governativi italiani si sono ridotti, nonostante un deficit che continua a sorprendere al rialzo, penalizzato dal costo del “super bonus” immobiliare, che è difficilmente arginabile.

In questo contesto, la sovraperformance di Carmignac Sécurité in termini assoluti e relativi è riconducibile a tre aspetti. In primo luogo, il Fondo è posizionato in modo ottimale per beneficiare delle strategie di carry trade che, a seguito dello storico rialzo dei tassi di interesse europei e dell’inversione delle curve dei rendimenti, sono tornate alla ribalta in particolare sulle scadenze più a breve termine. Di conseguenza, Carmignac Sécurité offre un rendimento a scadenza pari a quasi il 5%, uno dei livelli di carry trade più elevati dai tempi della crisi del debito sovrano. Ciò è dovuto principalmente a una maggiore esposizione ai mercati del credito (quasi il 60% del patrimonio), concentrata prevalentemente su obbligazioni di buona qualità e a breve scadenza, nonché a un’allocazione sui mercati monetari (circa il 18% del patrimonio). In secondo luogo, il Fondo ha fortemente beneficiato della riduzione dei margini creditizi, nei tre segmenti attualmente privilegiati: debito finanziario subordinato (8,4% delle consistenze residue), settore energetico (10,8% delle consistenze residue) e obbligazioni CLO (9,2% delle consistenze residue). Infine, dopo essere stata un driver di performance fondamentale nell’ultimo trimestre del 2023, la duration modificata è stata fortemente ridotta, ed è calata da un valore di 3 a novembre a quasi 1,5 a gennaio, per stabilizzarsi a circa 2 nell’ultima parte del trimestre. La duration è principalmente riconducibile alle obbligazioni societarie e a quelle indicizzate all’inflazione del portafoglio, che hanno inoltre mitigato l’impatto dell’aumento dei tassi di interesse sul portafoglio.

Infine, affrontiamo il secondo trimestre con lo stesso spirito con cui abbiamo iniziato il 2024, ovvero fiduciosi nel potenziale di performance del Fondo. Dopo oltre diciotto mesi di flessioni storiche sui mercati obbligazionari, questa asset class offre molte opportunità. È sufficiente osservare il rendimento a scadenza del portafoglio, che è compreso tra il 4,5% e il 5%, e ancora una volta questo rappresenterà il principale driver di performance nei prossimi trimestri. Sul fronte dei tassi di interesse, la duration modificata del Fondo resta a livelli contenuti, quasi pari a 2. Riteniamo che il mercato abbia scontato uno scenario in linea con quello della BCE e con il nostro, ovvero un primo taglio dei tassi di interesse a giugno per un totale di 3-4 tagli quest’anno. Manteniamo le nostre posizioni al rialzo sull’inflazione, poiché sembra che il mercato stia cantando vittoria un po’ troppo presto, soprattutto dati i rischi geopolitici e la mancata riduzione dei deficit. Abbiamo inoltre aperto una posizione sull’impennata delle curve dei rendimenti, che restano a livelli di inversione record. Infine nell’ambito del credito, manteniamo un’allocazione significativa, pari a quasi i due terzi del portafoglio, concentrata su obbligazioni di rating elevato e a breve scadenza, che offrono la maggior parte del carry trade del Fondo. I titoli finanziari, il settore energetico e le obbligazioni CLO restano le nostre tre principali convinzioni in questo segmento di mercato. Disponiamo inoltre di coperture tattiche attraverso l’indice iTraxx Xover, che viene negoziato ai livelli minimi dall’invasione dell’Ucraina, nonostante l’aumento degli eventi nel settore creditizio che penalizzano in particolare le società large cap, quali Altice, Atos e Intrum.