Carmignac Portfolio Global Bond: Lettera del Gestore sul quarto trimestre 2024

Nel quarto trimestre del 2024, Carmignac P. Global Bond ha generato una performance pari a -0,25% (A EUR Acc), mentre l’indice di riferimento¹ ha registrato un rendimento dell’1,42%. Nel 2024, il Fondo ha realizzato una performance pari a 1,81% (A EUR Acc) rispetto al 2,78% dell’indice di riferimento.

Come anticipato a inizio anno, nel 2024 si è protratto il trend prevalente nel 2023, caratterizzato da un graduale calo dell’inflazione e da una crescita resiliente, anche se più lenta. Tale contesto ha consentito alle Banche Centrali di proseguire o di avviare un ciclo di taglio dei tassi.

Tuttavia, nonostante l’atteggiamento accomodante, con un taglio complessivo di 100pb per la BCE e la Fed nel 2024, l’anno è stato particolarmente volatile sul fronte dei tassi. La fascia relativa ai tagli dei tassi nel 2024 ha registrato ampie fluttuazioni nel corso dell’anno, ad esempio passando da 7 a 1 negli Stati Uniti, a causa della resilienza dell’attività statunitense all’inizio dell’anno, di un timore di crescita in estate, di un’inversione di tendenza legata alle elezioni statunitensi e alle loro ripercussioni, e da una posizione più restrittiva da parte della Fed alla riunione di dicembre. Sebbene il segmento breve della curva dei rendimenti sia rimasto ben stabile (rendimenti USA a 2 anni sostanzialmente invariati, e rendimenti tedeschi in calo di 32 pb), i rendimenti sono aumentati nel segmento più lungo della curva (+69 pb per i rendimenti USA a 10 anni, e +34 pb per gli equivalenti tedeschi), creando difficoltà alla gestione della duration.

Gli asset creditizi hanno invece registrato un trend molto più stabile, tranne che per alcuni giorni all’inizio di agosto, con gli spread in forte contrazione. Il rallentamento pilotato dell’economia, il calo dell’inflazione, l’atteggiamento accomodante delle Banche Centrali, e la domanda di rendimento complessivo hanno sostenuto questa asset class.

Al contrario, il mercato dei cambi è stato più irregolare, con soprattutto le valute emergenti che non sono state in grado di far fronte alla resilienza dell’economia statunitense, e con l’elezione di Trump che ha rafforzato il dollaro in modo significativo. In questo contesto, le valute dell’America Latina hanno registrato le performance peggiori, penalizzate anche da una combinazione di rischi idiosincratici e fiscali.

In questo contesto volatile, abbiamo gestito attivamente la duration, con una strategia di lungo periodo a sostegno della normalizzazione monetaria che stava prendendo piede tra le principali Banche Centrali. Sebbene il nostro posizionamento a lungo termine sulla duration, seppure ridotto all’inizio dell’anno, abbia penalizzato il portafoglio nei primi sei mesi, ha apportato un contributo positivo nel secondo semestre in un contesto di segnali di rallentamento negli Stati Uniti. Ciò ha determinato un brusco calo dei rendimenti, in particolare nel segmento breve, che ha favorito la nostra strategia di lungo periodo (la duration del Fondo ha oscillato tra 4 e 6 in questo periodo) posizionata in vista di un’impennata delle curve negli Stati Uniti e in Europa. Inoltre, le posizioni a lungo termine in Italia e in Spagna e quelle nei tassi locali in Messico hanno apportato contributi positivi, mentre il portafoglio ha risentito delle posizioni nei tassi brasiliani e delle posizioni a breve termine nei tassi giapponesi.

Detto questo, i principali driver di performance dell’anno sono stati i prodotti a spread, tra cui il credito (energia, titoli finanziari) e il debito emergente estero in valuta forte (Argentina, Egitto, Messico). Il carry di queste posizioni e la contrazione degli spread nel corso del 2024 hanno apportato un contributo significativo alla performance complessiva del Fondo.

Al contrario, l’effetto valutario ha avuto un impatto negativo sul portafoglio quest’anno, in particolare sulle nostre posizioni a lungo termine nello yen giapponese, nel real brasiliano e nel peso messicano. Avevamo previsto un intervento più tempestivo e incisivo da parte della Bank of Japan, mentre il real brasiliano ha risentito delle preoccupazioni del mercato legate alla politica fiscale, che hanno inciso negativamente sul tasso di cambio e sulle aspettative di inflazione.

In prospettiva futura, riteniamo che la crescita globale sia destinata a registrare un’altra performance in linea con il trend, trainata dalla continua resilienza dei consumi, in particolare nel settore dei servizi, e dall’inflazione che continua a essere gradualmente in calo. Considerato questo scenario, ci aspettiamo che la Federal Reserve, anche se forse in misura minore rispetto a quanto previsto inizialmente, e la Banca Centrale Europea continuino gradualmente ad attuare la politica di allentamento monetario, così come faranno le Banche Centrali dei mercati emergenti. In questo contesto, prevediamo che gli asset incentrati sulla duration registrino performance positive, inducendoci a mantenere una duration elevata, attualmente pari a circa 6 anni.

In sintesi, privilegiamo i tassi reali negli Stati Uniti e le strategie incentrate sull’impennata delle curve negli Stati Uniti e in Europa. Ci stiamo focalizzando anche sulle Banche Centrali che registrano un ritardo rispetto al ciclo economico, come nel caso del Regno Unito e di alcuni paesi emergenti, quali Brasile e Messico, che beneficiano anche di tassi reali elevati (rispettivamente 7% e 5,5%).

Nel complesso, stiamo adottando un approccio più cauto nei confronti dei prodotti a spread (credito e debito emergente in valuta forte). Sebbene vi siano ancora opportunità in questo segmento, sono limitate da spread storicamente ridotti, e pertanto manteniamo le coperture sul credito attraverso CDS sull’indice iTrax Xover a circa il 15% per proteggere il portafoglio contro il rischio di ampliamento degli spread.

Infine, per quanto riguarda la componente valutaria, nonostante sia stata deludente l’anno scorso, continuiamo a confidare nella capacità di ripresa di questo driver di performance. Attualmente manteniamo un’esposizione diversificata alle valute, con un’esposizione moderata al dollaro statunitense dopo il forte rally innescato dall’elezione di Trump, e ad alcuni titoli di forte convinzione. Le nostre posizioni a lungo termine nello yen giapponese dovrebbero beneficiare del fatto che la Bank of Japan sarà l’unica Banca Centrale dei mercati sviluppati ad aumentare i tassi di interesse il prossimo anno, mentre alcune valute che sono state penalizzate l’anno scorso, come il real brasiliano, ora offrono una combinazione di valutazioni interessanti e fondamentali positivi.