Carmignac Portfolio Crédit: Lettera dei Gestori

I mercati del credito hanno registrato performance positive negli ultimi tre mesi, poiché lo stress innescato dagli spiacevoli eventi idiosincratici che hanno coinvolto Silicon Valley Bank e Credit Suisse si è attenuato. Nella nostra ultima lettera, ad aprile, ritenevamo che queste problematiche fossero inerenti alle banche interessate e non di natura sistemica. Inoltre, i profitti bancari record registrati nel primo trimestre, benché corretti in base ai salvataggi straordinari effettuati, hanno confermato la nostra posizione. I problemi si manifestano sempre in luoghi inaspettati, quando le Banche Centrali riducono la liquidità, ma siamo molto tranquilli per la situazione in cui versa la maggior parte delle grandi banche in Europa e negli Stati Uniti. Le autorità di regolamentazione hanno sostenuto, e continuano a sostenere, posizioni solide in termini di liquidità e di capitale, e hanno dimostrato di essere pragmatiche e reattive nel ripristinare la fiducia quando necessario. Inoltre, il ritorno dei tassi di interesse positivi normalmente sostiene la redditività a lungo termine degli istituti finanziari. A dimostrazione della ripresa di un clima di tranquillità tra gli investitori, a giugno BBVA ha emesso un nuovo AT1 a un rendimento molto interessante ma tutt’altro che proibitivo, riaprendo un mercato che molti avevano dato per spacciato solo poche settimane fa.

Oltre a BBVA, il secondo trimestre è stato caratterizzato da un ampio disgelo del mercato primario high yield nei paesi sviluppati. Durante i dodici mesi precedenti, le emissioni high yield erano state modeste e si erano concentrate su società che si erano impegnate a concludere accordi prima dell’invasione russa dell’Ucraina, attraverso l’erogazione di prestiti ponte che avrebbero potuto essere riciclati successivamente sul mercato obbligazionario. La maggior parte delle altre società disponeva generalmente di una buona liquidità dopo dieci anni di condizioni di finanziamento accomodanti, ed era restia a cristallizzare costi di finanziamento più elevati, a meno di non avere altra scelta. Tuttavia, a maggio e a giugno, queste aziende hanno dovuto accettare il fatto che il loro costo del debito fosse destinato a essere più alto in prospettiva futura, rifinanziando le scadenze imminenti a queste nuove condizioni. Il risultato si è tradotto in circostanze estremamente promettenti per noi. Sui mercati obbligazionari, dove gli investitori non hanno più bisogno di essere alla disperata ricerca di rendimento, (poiché ora possono investire temporaneamente la liquidità a breve termine in Titoli di Stato a rendimenti accettabili), il rischio sulle obbligazioni plain vanilla di rating BB è remunerato a spread dal 20% al 30% più alti rispetto al 2019. Gli spread sono persino più elevati nelle situazioni più complesse; di recente ci siamo imbattuti in una serie di opportunità in cui possiamo aspettarci rendimenti a doppia cifra, e in cui stimiamo che il costo fondamentale del rischio sottostante sia una piccola frazione di tale valore.

Ora che il valore sta tornando a caratterizzare i mercati del credito, e che coloro che selezionano con attenzione le obbligazioni possono disporre di ampi spread sulla complessità, riteniamo che questa situazione sia molto interessante per la performance futura di Carmignac Portfolio Credit. Inoltre, prevediamo che l’aumento generalizzato dei costi di finanziamento ripristini un contesto di default del credito analogo a quello che ha caratterizzato il mercato high yield nei primi tre decenni. Questo creerà opportunità interessanti di investimento nel debito in sofferenza a beta elevato. Il nostro Fondo detiene già una piccola posizione in un interessante caso di debito in sofferenza, che ha registrato ottime performance dall’inizio dell’anno.

Attualmente disponiamo di un portafoglio molto diversificato costituito da oltre 200 titoli e con un rendimento superiore al 9% alla fine del trimestre. Abbiamo il presentimento che tale rendimento sia destinato ad aumentare in modo significativo, grazie a operazioni di rifinanziamento anticipato che prevediamo possano caratterizzare una serie di nostri investimenti. I migliori rapporti di rischio/rendimento all’interno del Fondo risiedono nella componente del credito strutturato, dove tranche selezionate di obbligazioni garantite da prestiti (CLO) offrono, oltre ai tassi variabili, spread molto consistenti rispetto al loro rischio fondamentale. Inoltre, continuiamo a trovare valore significativo, e in generale un miglioramento della qualità del credito, nel settore finanziario e in quello delle materie prime.

È certo che non ci adageremo dopo diverse settimane di rendimenti solidi. Siamo ben consapevoli del fatto che la liquidità resterà scarsa, il che innescherà ulteriori casi di default, e che la volatilità potrebbe tornare a manifestarsi nei prossimi trimestri. Se questo accadrà, ci troveremo davanti a nuove opportunità e il rendimento del nostro portafoglio attenuerà ampiamente il rischio di ribasso.