Approfondimento sui mercati del credito

Due anni fa, i rendimenti obbligazionari e gli spread hanno registrato movimenti al rialzo significativi. Da allora, i mercati del debito societario hanno beneficiato di un andamento direzionale molto positivo, con una contrazione degli spread creditizi da oltre 600 punti base (pb) a meno di 350 pb¹, che si aggiunge all’effetto cumulativo del carry, con rendimenti totali degli indici del credito compresi in un intervallo tra il 3% e il 10%² su base annua a partire da giugno 2022.

Dove ci porta tutto questo ad oggi? Il livello del premio per il rischio nei segmenti del credito è tornato ad avvicinarsi ai livelli del 2021, e quindi a livelli di indice non particolarmente rilevanti. Ma al contrario, e fortunatamente, i rendimenti obbligazionari si attestano a livelli molto più elevati, il che significa che nel caso del credito la vera opportunità è costituita ancora dal carry. Storicamente, la combinazione tra calo dei rendimenti obbligazionari e calo degli spread creditizi ha penalizzato questa asset class, ma l’attuale contesto di rendimenti più elevati fa sì che gli spread del credito fungano sia da stimolo per i rendimenti degli investitori che da ammortizzatore della volatilità, con potenziali preoccupazioni in merito al fatto che in genere gli spread creditizi rispecchiano un ideale rallentamento ciclico e che i dati sempre più negativi creano un profilo di rischio asimmetrico al ribasso per questa asset class.

¹Per gli indici EUR High Yield Credit (Codice Bloomberg: HE00) a giugno 2024.

²Rispettivamente per i mercati del credito in EUR investment grade e high yield.

Le prospettive economiche sono piuttosto favorevoli: prevediamo una continua accelerazione dei salari reali nel Regno Unito e nell’Eurozona, e un contesto di crescita economica in rallentamento ma resiliente negli Stati Uniti, con investimenti in conto capitale che attenuano l’impatto dell’indebolimento dei consumi, nonché prospettive di una ripresa sincronizzata del ciclo manifatturiero. Tali prospettive economiche, in combinazione con le previsioni di calo dei tassi di riferimento indicano un contesto abbastanza positivo rispetto ai casi di default e all’indebolimento dell’universo corporate.

Ciò è particolarmente vero in quanto durante questo ciclo economico l’universo corporate è stato relativamente parco in termini di leva finanziaria, e molte società hanno sfruttato al massimo il contesto di “tassi bassi, spread bassi” immediatamente dopo la pandemia, restando quindi abbastanza indenni rispetto all’aumento dei costi di finanziamento. Inoltre, a causa dell’imminente ciclo di allentamento monetario, quanto più breve sarà la scadenza degli asset sottostanti, tanto più rapidamente si avvertiranno i benefici della politica di riduzione dei tassi ufficiali. Poiché i fondi del mercato monetario sono destinati a perdere ulteriormente parte della loro attrattiva, gli afflussi sui mercati del credito dovrebbero sostenere ancora di più questa asset class.

Pertanto, dal punto di vista della qualità degli asset, lo scenario di riferimento si basa su un contesto top-down abbastanza positivo e favorevole, il che significa che la contrazione degli spread del credito potrebbe protrarsi per un periodo prolungato.

Come si suol dire, il “peggiore dei prestiti viene concesso nei momenti migliori”. Tuttavia, “il tempo passa, come sempre” e i rendimenti più elevati premiano la pazienza, consentendo agli investitori di attendere che le opportunità si presentino.

Il contesto top-down sostiene i mercati del credito, e tuttavia, nonostante la previsione di un certo miglioramento nei prossimi trimestri, il contesto in termini di aumento del costo del capitale è radicalmente cambiato.

Un esempio teorico ma concreto e realistico può servire allo scopo: prendiamo in considerazione un modello di business ambizioso, in cui l’azienda interessata presenta un rapporto indebitamento/EBITDA pari a circa 5x-6x (ad oggi riscontrabile nel settore delle telecomunicazioni). In passato, una società di questo tipo si sarebbe rifinanziata ogni due anni a circa il 5% (ovvero il costo medio delle obbligazioni di rating “B” negli ultimi dieci anni); ciò significa che il 30% dell’EBITDA sarebbe destinato al rimborso del debito, un livello impegnativo ma fattibile che appare sostenibile anche in un contesto di calo dell’EBITDA e di investimenti non eccessivi. Se si passa rapidamente al contesto attuale, il costo di rifinanziamento è aumentato a circa il 10%; ne consegue quindi che la stessa società dovrebbe destinare due terzi dei propri utili al rimborso del debito. Un incidente di percorso o una complicazione imprevista diventerebbe quindi un vero e proprio problema. Tanto più che l’aumento di strumenti del mercato monetario “privi di rischio” e a breve termine fa sì che la ricerca di rendimento abbia determinato una minore abbondanza di capitale disponibile.

Non ci sono, tuttavia, solo cattive notizie. Il rovescio positivo della medaglia di questo nuovo paradosso è il fatto che la dispersione resta elevata. In tale contesto, i gestori del credito qualificati sono in grado di individuare valore negli emittenti del credito societario, con asset soddisfacenti e bilanci comunque scarsamente strutturati. Lo stesso accade all’interno di quei settori che, per motivi sbagliati, vengono evitati da altri operatori dei mercati del credito (per lo più indicizzati).

In conclusione, la dispersione consente la generazione di alfa e la costruzione di un portafoglio con rendimenti interessanti in combinazione con la gestione controllata dei parametri di rischio, ovvero la dispersione fa sì che chi si occupa della selezione attiva delle obbligazioni possa costruire un portafoglio che offre un rendimento aggregato elevato, avendo allo stesso tempo un rating aggregato cross-over o investment grade. Si tratta di una caratteristica preziosa, in quanto evita di dover fare eccessivo affidamento sul carry per “sostenere” i mercati high yield.

I tassi di default sono aumentati a un ritmo annuo del 4%, eppure i rendimenti del mercato del credito sono aumentati del 20% negli ultimi due anni. Poiché stiamo entrando in una fase in cui si prevede che i mercati del credito siano meno clementi, riuscire a evitare i titoli potenzialmente problematici è sempre più cruciale.

Come cita un altro detto, “i cicli economici non muoiono di vecchiaia”; le aziende solide raramente falliscono a causa dell’aumento dei tassi di interesse, ma le società “zombie” potrebbero farlo, date le preoccupazioni per la sostenibilità dei loro modelli di business e per l’eccessivo livello di indebitamento associato. Pertanto, è della massima importanza che gli investitori nel credito apprezzino e comprendano pienamente i modelli di business e i rischi a cui sono esposti i singoli emittenti del credito. Ciò consente agli investitori di assicurarsi che entrambi i rischi siano ben remunerati e che quelle aziende siano in grado di superare un intero ciclo economico.

Oltre al necessario e grande lavoro di selezione delle emissioni e degli emittenti, la potenziale preoccupazione degli investitori è come cercare di ottenere un andamento più uniforme in prospettiva futura sui mercati del credito in caso di peggioramento del sentiment.

Ovviamente, il livello dei rendimenti integrati in un portafoglio consente di ammortizzare una certa volatilità. Con uno Yield To Worst del 6%, ci vorrebbero due settimane di carry per compensare l’impatto negativo di un movimento al rialzo di +5 pb dei rendimenti obbligazionari; nel 2021 ci sarebbero voluti due mesi per farlo!

Anche una duration da breve a intermedia potrebbe contribuire in tal senso. Infatti, la reazione della Federal Reserve (Fed) è asimmetrica: in caso di aumento dell’inflazione il Presidente della Fed, Powell, manterrà i tassi di interesse ai livelli attuali. Qualora la crescita e l’occupazione dovessero peggiorare bruscamente, effettuerà un taglio dei tassi di riferimento. Torna quindi a manifestarsi la possibilità di un’opzione “put della Fed”, a maggior ragione dato che le aspettative di tagli dei tassi nei prossimi anni sono basse, che dovrebbe parzialmente ammortizzare le componenti dei tassi insite negli investimenti nel credito.

Infine, dati i livelli degli spread creditizi integrati negli indici sintetici (circa 300 pb per il segmento high yield europeo, mentre sfiorano i 50 pb per il segmento investment grade), insieme al livello ridotto di volatilità su quegli stessi mercati, è possibile strutturare la copertura di un portafoglio creditizio a costi ragionevoli. A patto che rimanga ai livelli attuali, il costo del carry per detenere tali strumenti è di circa 25 pb al mese, e il rendimento potrebbe rivelarsi significativo qualora si concretizzasse un contesto di avversione al rischio. I periodi in cui gli spread creditizi aumentano di 50-100 punti base in un mese non sono così rari, e un tale risultato determinerebbe un contributo dei prezzi compreso tra +2.3% e +4.5%, qualora si verificasse.