Carmignac Patrimoine: Lettera dei Gestori sul quarto trimestre 2024

Carmignac Patrimoine A EUR Acc ha realizzato una performance pari a +7,06% nel 2024, rispetto a un apprezzamento del +11,44% dell’indice di riferimento.

Nel 2024, il trend economico degli Stati Uniti si è notevolmente discostato da quello di altre principali aree geografiche a livello globale. Nonostante l’apprensione di metà anno, l’eccezionalismo economico americano ha continuato a persistere, sfidando le aspettative. In netto contrasto, l’accelerazione economica europea si è deteriorata in modo significativo nel corso dell’anno. Questo divario transatlantico si è ulteriormente accentuato a causa dei disordini politici sia in Francia che in Germania. Nella prima metà del 2024, abbiamo assistito a una disinflazione diffusa, che entro l’estate ha indotto le Banche Centrali a sentirsi abbastanza fiduciose da iniziare a normalizzare la politica monetaria. Tuttavia, l’ultimo miglio si è rivelato più difficile di quanto previsto dai mercati e, al di fuori dell’Europa, gli investitori hanno ridimensionato le loro aspettative di tagli dei tassi. Nel frattempo in Asia, l’attività economica della Cina è rimasta debole, caratterizzata dal calo dei titoli immobiliari e dalla scarsa fiducia dei consumatori.

Il 2024 si è rivelato un anno straordinario per i mercati finanziari, caratterizzato da ottime performance in diverse asset class. Il mercato azionario statunitense ha generato rendimenti solidi, con i principali indici che hanno raggiunto nuovi massimi storici. Tre fattori chiave hanno trainato i rendimenti del mercato: solidità degli utili aziendali, allentamento della politica monetaria, entusiasmo nei confronti dell’intelligenza artificiale (IA) nel primo semestre, e aspettativa per l’Amministrazione Trump 2.0 nel secondo semestre. L’entusiasmo per l’intelligenza artificiale e altre innovazioni tecnologiche ha determinato una concentrazione significativa dei guadagni del mercato nelle mani di una manciata di aziende tecnologiche a mega capitalizzazione, facendo aumentare i loro multipli di valutazione. I mercati azionari europei hanno registrato un rallentamento a causa dell’instabilità politica, della debolezza economica e dell’esposizione ridotta all’IA, sottoperformando in un anno di ottimi rendimenti azionari nel loro complesso. Anche i mercati azionari emergenti, sostenuti da un rally tardivo delle azioni cinesi e dagli ottimi risultati provenienti da India e Taiwan, hanno sottoperformato le loro controparti statunitensi.

Il mercato obbligazionario ha registrato una volatilità significativa, e ha prodotto risultati contrastanti, contrariamente alle aspettative iniziali di un anno solido guidato dai tagli dei tassi di interesse previsti. I titoli di Stato europei hanno sovraperformato i titoli del Tesoro statunitensi, in quanto la maggiore debolezza delle prospettive economiche si è tradotta in una maggiore fiducia nel trend al ribasso dei tassi di interesse. L’eccezionalismo americano ha trovato conferma anche sui mercati valutari, dove il dollaro ha sovraperformato con un ampio margine. L’ottima performance degli asset rischiosi si è propagata ai mercati obbligazionari, con le obbligazioni high-yield che si sono rivelate il settore con le migliori performance. Anche le materie prime hanno registrato un aumento dell’interesse da parte degli investitori.

La performance del Fondo nel corso dell’anno può essere distintamente classificata in due fasi. Nella prima metà dell’anno, le nostre prospettive macroeconomiche erano decisamente ottimistiche, in particolare per quanto riguarda l’economia statunitense. Ci aspettavamo una crescita vigorosa abbinata a un periodo di disinflazione, e avevamo previsto un ciclo sincronizzato di allentamento monetario, anche se in misura minore rispetto a quanto previsto dal mercato. Questa prospettiva positiva ci ha indotti a mantenere un’esposizione significativa agli asset rischiosi, come azioni e credito, che alla fine si è rivelata una strategia vincente. Anche il nostro approccio prudente ai tassi di interesse ha prodotto risultati positivi. In questo periodo, il Fondo ha sovraperformato l’indice di riferimento, trainato dall’ottima performance nel settore tecnologico, in particolare all’interno della catena del valore dei semiconduttori, nonché dalle strategie di carry sul credito e dall’esposizione alle miniere aurifere.

Tuttavia, con l’avvicinarsi dell’estate, abbiamo adottato una posizione più cauta riguardo al trend della disinflazione e al suo potenziale impatto sui mercati, in particolare sugli asset rischiosi. Di conseguenza, abbiamo apportato due modifiche chiave alla nostra strategia: abbiamo ridotto l’esposizione azionaria a circa il 35% e abbiamo abbassato le valutazione dei nostri titoli di convinzione all’interno della componente azionaria, con il rapporto prezzo/utili medio sceso da x25 ad aprile a x18 a novembre. Sfortunatamente, questi aggiustamenti non hanno dato i risultati sperati. La seconda metà dell’anno è stata caratterizzata dal contesto di eccezionalismo americano, influenzato in particolare dall’elezione di Trump, con un apprezzamento significativo dei titoli azionari growth ciclici e non redditizi. Questo evento ha avuto un impatto negativo sulla performance relativa del portafoglio. Nonostante ciò, la nostra gestione attiva della duration modificata, che è rimasta estremamente bassa o addirittura negativa, insieme alla strategia sull’impennata della curva dei rendimenti e all’esposizione all’inflazione, si è dimostrata proficua. Tuttavia, l’instabilità politica in Europa e i dati economici sfavorevoli hanno penalizzato l’euro rispetto al dollaro, con un ulteriore impatto sulla performance relativa del Fondo nel corso dell’anno.

Con l’inizio del 2025, stiamo adottando un approccio più selettivo al contesto di eccezionalismo americano. Le preoccupazioni per le pressioni inflazionistiche e una significativa disparità di rendimento tra scadenze a breve e lungo termine potrebbero, nel tempo, spingere gli investitori a mettere in discussione le valutazioni eccezionali dei mercati azionari statunitensi. Di conseguenza, stiamo iniziando a focalizzarci su titoli azionari statunitensi con valutazioni più basse, e diversificando gli investimenti sui mercati europei ed emergenti.

Comunque, il cambio di politica della Federal Reserve ha portato a una rivalutazione dei tagli dei tassi pianificati per il 2025, ma ne ha aumentato anche la flessibilità nel far fronte a potenziali sfide economiche durante l’anno. Inoltre, dato l’aumento globale del debito nazionale e dei deficit, i vincoli di bilancio costringeranno le Banche Centrali (al di fuori degli Stati Uniti) a svolgere un ruolo cruciale nel fornire sostegno economico nel 2025.

In questo contesto, manteniamo l’esposizione al credito che continua a offrire rendimenti interessanti e una certa visibilità sulle potenziali performance. Manteniamo un atteggiamento prudente nei confronti dei titoli governativi, privilegiando le obbligazioni indicizzate all’inflazione rispetto ai tassi nominali. Stiamo inoltre passando da una posizione negativa sulla duration statunitense a una posizione più neutrale, prevedendo al contempo un’impennata della curva dei rendimenti, in particolare negli Stati Uniti. Attualmente, il mercato sta scontando meno di due tagli dei tassi sull’intero anno. Di conseguenza, i titoli del Tesoro statunitensi possono fungere da copertura efficace contro gli asset rischiosi, in caso di un deterioramento macroeconomico imprevisto. Per migliorare la solidità della struttura del portafoglio, abbiamo infine implementato varie strategie di diversificazione. Tra queste rientrano l’esposizione ai tassi di interesse in valuta locale dei mercati emergenti, alle società di estrazione aurifera, alle valute sudamericane e allo yen giapponese.