Carmignac Patrimoine: Lettera dei Gestori sul quarto trimestre 2023

Nel quarto trimestre 2023, Carmignac Patrimoine ha registrato una performance positiva pari a +3,75% (classe A EUR), leggermente inferiore a quella dell’indice di riferimento (+4,19%). Il Fondo ha chiuso l’anno con una performance positiva pari a +2,20%, rispetto a quella dell’indice di riferimento¹ pari a +7,73%.

Il 2023 si è concluso su toni analoghi a quelli di inizio anno, sostenuto da uno scenario ideale in cui sia i mercati azionari che quelli obbligazionari hanno registrato forti rialzi. Infatti, il mix di dati più deboli del previsto relativi ai consumi e all’occupazione negli Stati Uniti, in combinazione con un rallentamento dell’inflazione più sostenuto del previsto, ha contribuito a innescare una maggiore propensione al rischio tra gli investitori nell’ultimo trimestre. Questa situazione si è rispecchiata anche nelle dichiarazioni delle Banche Centrali, che non si sono limitate ad annunciare una pausa definitiva nei loro cicli di rialzi dei tassi di interesse ma, come nel caso della Federal Reserve statunitense, hanno accennato alla prospettiva di un taglio dei tassi per il prossimo anno. Sul fronte obbligazionario, i rendimenti a lungo termine sono diminuiti in modo significativo, con il rendimento del titolo decennale tedesco in calo di 85pb al 2% e di quello decennale statunitense in flessione di 70pb al 3,88%, e hanno beneficiato delle aspettative di allentamento monetario nel 2024. Una considerazione analoga può essere espressa per gli spread creditizi, che nel periodo in esame si sono ridotti di -118pb nel caso dell’indice Xover, tornando a livelli di valutazione precedenti allo scoppio della guerra tra Russia e Ucraina, il che ha reso quindi necessaria una certa cautela nonostante il carry ancora interessante. La tendenza è simile per i titoli azionari, che nel trimestre hanno registrato un forte aumento delle valutazioni, come nel caso delle azioni statunitensi, che attualmente pagano in media 19,6 volte gli utili attesi. Benché il tanto atteso rimbalzo del mercato si manifesti dopo oltre un anno dal picco dell’inflazione, la performance storica degli ultimi due mesi deve essere rapportata alla complessità del contesto attuale. In effetti, la situazione geopolitica è peggiorata in modo significativo, con l’aumento delle tensioni in Medio Oriente, l’esigenza di finanziare disavanzi crescenti e la componente ciclica dell’inflazione che si mantiene a un livello elevato. Allo stesso tempo, la Cina ha continuato a sprofondare in una spirale deflazionistica, indebolendo le prospettive di crescita dell’economia a livello mondiale in un momento in cui i consumi statunitensi stanno iniziando a mostrare segnali di rallentamento. Infine, benché l’inflazione sia diminuita sia in Europa che negli Stati Uniti, tale calo è prevalentemente riconducibile alle componenti maggiormente volatili, come l’energia, che hanno beneficiato di effetti base favorevoli. La strada da percorrere affinché l’inflazione core torni all’obiettivo fissato dalle Banche Centrali sarà probabilmente molto più lunga, e potenzialmente più dolorosa, rispetto a quanto il mercato stia scontando.

Nel corso dell’anno, il Fondo ha realizzato una performance positiva in termini assoluti, grazie alla propria esposizione agli asset del credito, in particolare al debito finanziario subordinato e al credito strutturato. La performance relativa si è invece attestata in calo a causa del contributo negativo apportato dalle strategie di copertura, in particolare nella componente azionaria, nel primo trimestre. Più nello specifico, durante l’ultimo trimestre (e l’insediamento del nuovo team di gestione), il Fondo ha approfittato pienamente della flessibilità del proprio mandato per mitigare il ribasso del mercato durante il mese di ottobre, e successivamente per beneficiare del forte rimbalzo degli ultimi due mesi dell’anno, registrando una performance notevolmente positiva. Infatti, l’esposizione netta ai titoli azionari è stata gestita in modo dinamico, con un’oscillazione compresa tra il 17% all’inizio del periodo e il 42% alla fine. All’interno del portafoglio azionario, abbiamo iniziato a desensibilizzare il portafoglio dai titoli maggiormente ricercati, che hanno trainato la performance del mercato azionario nel 2023, a favore di settori difensivi come quelli dell’healthcare e dei beni di largo consumo, da un lato, e di asset ad alto potenziale come i mercati emergenti, dall’altro. La gestione dei tassi di interesse e delle valute non è stata da meno, con ripetute prese di profitto sui tassi core durante il periodo in esame che hanno portato a una riduzione della duration modificata sui tassi di interesse del portafoglio da 3,3 a 1,3. Anche l’esposizione al dollaro è stata ridotta dal 33% al 21,5%, a favore di tematiche valutarie legate ai paesi produttori di materie prime e allo yen giapponese, la cui economia si sta riprendendo da un lungo periodo di deflazione e il cui potenziale di performance resta intatto. Ci avviciniamo all’inizio dell’anno con un posizionamento misurato sia in termini di rischio sui tassi di interesse che di rischio azionario. Infatti, benché la correlazione positiva tra quotazioni azionarie e obbligazionarie sia stata favorevole negli ultimi mesi, le aspettative paiono particolarmente ottimistiche sul fronte della disinflazione, così come in termini di futuri tagli dei tassi e aspettative sugli utili societari. La principale vulnerabilità risiede nella contraddizione tra un ciclo aggressivo di tagli dei tassi negli Stati Uniti questa primavera, e un orientamento positivo della crescita economica.

Dopo una fine dell’anno particolarmente positiva sia per i mercati azionari che per quelli obbligazionari, il futuro orientamento dei mercati alimenta interrogativi. Benché l’inflazione sia diminuita drasticamente negli ultimi mesi, avvicinandosi all’obiettivo delle Banche Centrali, rimane sotto la pressione di tendenze secolari (conflitti militari, invecchiamento demografico, transizione energetica, rilocalizzazione delle catene di produzione) e di tendenze cicliche (l’economia statunitense sta resistendo bene allo shock dei tassi di interesse). È probabile che la prima parte dell’anno sia caratterizzata dall’eventualità che l’economia statunitense non rallenti, mentre l’economia europea oscilla tra stagnazione e recessione, e la Cina stenta ancora a mostrare segnali di allentamento sia sul fronte economico che su quello politico. Nel breve periodo, queste incertezze sostengono la gestione attiva, che combina l’esposizione agli asset del credito, per trarre vantaggio dal carry (oltre il 5% all’interno del Fondo), e la copertura tattica quale protezione contro qualsiasi ampliamento degli spread creditizi a seguito della forte contrazione delle valutazioni degli indici. Manteniamo inoltre posizioni lunghe sui tassi reali e sui tassi dell’inflazione di pareggio, a copertura del Fondo in caso di eventuali spiacevoli sorprese sul fronte delle aspettative disinflazionistiche. Riteniamo che il mercato abbia ormai preso in considerazione l’eventualità di un allentamento dei tassi da parte delle Banche Centrali nel 2024, inducendoci a prendere profitti e ad adottare un approccio di gestione attiva della duration, in particolare sui tassi a lungo termine che probabilmente risentiranno dei volumi elevati delle emissioni. All’interno della componente azionaria, questo stesso scenario depone a favore del mantenimento di una gestione attiva dell’esposizione netta, come abbiamo fatto nel quarto trimestre. Sebbene gran parte delle notizie positive sia già stata scontata, alcuni catalizzatori (calo dei tassi di interesse reali, agevolazioni fiscali, ripresa della produttività, ecc.) potrebbero manifestarsi in futuro a sostegno degli indici principali. Riteniamo che sia giunto il momento di diversificare le esposizioni settoriali e geografiche, dopo il forte rally concentrato su un numero limitato di emittenti nel 2023. Abbiamo quindi gradualmente aumentato la nostra esposizione ai titoli auriferi, minerari e dell’energia, e abbiamo riorganizzato la nostra esposizione geografica realizzando prese di profitto sugli indici azionari statunitensi a favore dei mercati azionari emergenti. Infine, i prossimi tagli dei tassi da parte della Federal Reserve e l’aumento del rischio politico negli Stati Uniti dovrebbero determinare un deprezzamento del dollaro USA, favorendo il mantenimento di una diversificazione della nostra esposizione valutaria attraverso l’euro, lo yen giapponese e le valute dei paesi produttori di materie prime (Australia, Messico, Brasile).