Carmignac P. Global Bond: Lettera del Gestore

Il secondo trimestre del 2022 è risultato all’insegna della continuità con il primo trimestre:

• situazione sul fronte della guerra russo-ucraina che non si placa e che alimenta incertezza, inflazione (settore energetico, alimentare, ecc.), e infine timori per la crescita a causa di embarghi, in particolare sul petrolio, e minacce di interruzioni degli approvvigionamenti, sia di gas, minerali o fertilizzanti;
• livelli di inflazione che non accennano a calare, e tempistiche per un’inversione di tendenza che vengono rinviate di mese in mese;
• di fronte a questa situazione, le Banche Centrali stanno accelerando il processo di inasprimento monetario, al fine di evitare che le aspettative di inflazione possano sfuggire di mano. La Fed ha avviato il ciclo di rialzo dei tassi, imprimendo un’accelerazione anche a partire dal mese di giugno, in combinazione con la riduzione del proprio bilancio attraverso vendite di obbligazioni. La BCE, dal canto suo, fatica a tenere il passo ma ha annunciato la conclusione del piano di acquisto titoli per luglio, con una graduale riduzione dei volumi effettuata nel corso del trimestre e un primo aumento dei tassi di interesse previsto in occasione della riunione di luglio. Anche la maggior parte delle altre Banche Centrali ne ha seguito l’esempio, e la stretta monetaria in atto a livello globale rappresenta una vera e propria svolta rispetto agli ultimi quindici anni.

In Europa, in particolare, l’inflazione ha superato l’8% a maggio, con fortissime differenze tra i vari paesi (+22% in Estonia, +10% in Spagna e a un livello inferiore in Francia e in Germania, rispettivamente con +6,5% e +8,5%). Non si prevede il raggiungimento del picco prima dell’autunno, a meno che quest’ultimo non venga nuovamente differito nel tempo, come sta accadendo da oltre un anno. La BCE ha quindi avviato un ciclo monetario restrittivo, pur cercando di contenere l’impatto negativo sugli spread sovrani. Sebbene sia normale che i paesi più indebitati risentano maggiormente della cessazione degli acquisti di titoli, a metà giugno la Banca Centrale Europea si è vista infatti costretta, a fronte dell’entità e della rapidità dell’aumento degli spread, a promettere l’istituzione di un meccanismo volto a contenere e a mettere ordine nell’ambito dell’aumento dei premi per il rischio.

Negli Stati Uniti la situazione dell’inflazione è ancora più allarmante, con l’inflazione legata ai servizi e la pressione sui salari che continuano a crescere in modo significativo. Il mercato del lavoro resta nel frattempo molto teso; una situazione che rischia di diventare duratura.

Sui mercati del credito le obbligazioni hanno risentito sia dei timori di recessione che dell’eventualità di interruzione degli approvvigionamenti di gas russo, fattore che ha penalizzato i rendimenti del debito corporate, con un ampliamento degli spread creditizi di 240 punti base sul credito “high yield” e di 45 punti base sul credito “investment grade”. A ciò si aggiungono situazioni settoriali specifiche, con aziende fortemente dipendenti dai tassi di interesse, come nel caso del settore immobiliare, che sono state particolarmente penalizzate. Infine, si è registrata anche un’inversione della correlazione tra azioni e rendimenti sovrani, e quindi della correlazione tra credito “high yield” e rendimenti dei titoli sovrani, come illustrato dal grafico sottostante.

In termini di performance, il trimestre può essere suddiviso in due fasi distinte. Innanzitutto, Carmignac P. Global Bond ha mostrato una buona tenuta in termini relativi rispetto alla prima fase di flessione dei mercati. La bassa duration modificata sui tassi di interesse, le coperture sul credito (attraverso gli indici CDS Xover) nonché l’esposizione al dollaro, ci hanno consentito di fronteggiare adeguatamente questo contesto, e ciò fino all’inizio del mese di giugno. Durante questo periodo, sono state apportate poche variazioni significative all’interno del portafoglio, con una duration modificata sui tassi di interesse rimasta stabile a livelli bassi ma positivi, compresi tra 2,5 e 3,5, un’esposizione al dollaro pari a circa il 25%, e coperture sul credito stabili a circa il 20%. In questa prima parte del trimestre, il Fondo ha beneficiato pienamente del calo dell’euro.

Al contrario, la brusca inversione di tendenza registrata dai tassi di interesse e dai premi per il rischio nel mese di giugno non ha dato scampo al portafoglio. Infatti, la bassa duration modificata del Fondo sui tassi di interesse non ha consentito di beneficiare del loro calo, mentre l’esposizione al credito, pari quasi al 10% e rafforzata durante il mese attraverso la riduzione delle coperture su questo segmento, ha penalizzato la performance. In quindici giorni, il portafoglio ha registrato una perdita di quasi il 2%, attestandosi in negativo alla fine del trimestre. Gli investitori hanno quindi messo in discussione la capacità delle Banche Centrali di attuare la politica di aumento dei tassi di interesse, e ciò nonostante gli appelli continui di governatori e ministri delle finanze riguardo alla natura prioritaria del tema legato all’inflazione. In quindici giorni, i timori per l’economia sono riusciti a spazzare via sei mesi di preoccupazioni per l’inflazione. A ciò si è aggiunta minore liquidità sul mercato, situazione generalizzata alla fine del semestre, e assenza delle Banche Centrali, che hanno innescato una dislocazione in alcuni segmenti del mercato. Tali dislocazioni si sono concretizzate soprattutto attraverso la decorrelazione tra titoli fisici e strumenti derivati sul credito, nonché in alcuni titoli o settori del credito attraverso il crollo vertiginoso dei prezzi.

A fine trimestre, il portafoglio resta posizionato a favore delle Banche Centrali, che nell’immediato non abbasseranno la guardia (la famosa svolta della Fed o della BCE che a nostro avviso i mercati stanno scontando troppo rapidamente), con una duration modificata sui tassi di interesse ancora bassa, in particolare nei paesi core, pur nella consapevolezza che ciò avrà un impatto potenzialmente significativo sulla crescita. Inoltre, abbiamo leggermente aumentato il posizionamento sui mercati del credito di circa 10 punti, adottando allo stesso tempo un’allocazione difensiva sui mercati valutari (posizioni lunghe su yen e franco svizzero).

*Indice di riferimento: (1)JP Morgan GBI Global (EUR). Fonte: Carmignac, Bloomberg al 31/06 /062022. Performance della quota A EUR Acc.