Carmignac P. Flexible Bond: Lettera dei Gestori

Carmignac Portfolio Flexible Bond ha registrato una performance pari a -1,51% nel terzo trimestre del 2023, sovraperformando l’indice di riferimento¹ che ha registrato una performance del -1,58% nel corso del periodo.

Il terzo trimestre del 2023 è stato caratterizzato da un contesto negativo sui mercati obbligazionari, con un mix sfavorevole costituito da accelerazione dei tassi di interesse a lungo termine e ampliamento degli spread creditizi. Le Banche Centrali hanno mantenuto una posizione restrittiva nel periodo in esame, come confermato dall’ulteriore inasprimento messo in atto dalla Federal Reserve, che ha aumentato il proprio tasso di riferimento al 5,5%, e dai due aumenti effettuati dalla Banca Centrale Europea, che ha innalzato il tasso sui depositi al 4%. Inoltre, i principali responsabili delle politiche monetarie hanno riconfermato l’obiettivo di inflazione al 2%, raccomandando quindi un livello di tassi di interesse “elevato per un periodo più prolungato", e questo ha determinato un aumento significativo dei tassi di interesse a lungo termine alla fine del periodo. I rendimenti decennali sono ai massimi da oltre 15 anni, dopo l’aumento nel trimestre di 74pb del rendimento decennale statunitense, al 4,58%, e l’aumento di 44pb del rendimento decennale tedesco nello stesso periodo, al 2,85%.

Nonostante questo, gli indicatori anticipatori hanno continuato a indebolirsi nel corso del trimestre, con gli indici PMI in costante calo, rispettivamente al 47,0 nell’Eurozona e al 50,2 negli Stati Uniti. Sebbene l’occupazione sia rimasta molto solida negli Stati Uniti, gli indici di fiducia hanno evidenziato un deterioramento significativo del morale delle famiglie statunitensi, alimentando l’ipotesi di un allentamento del mercato del lavoro. Nell’Eurozona, il rallentamento economico si è aggravato, come indicato dalla contrazione degli indicatori relativi alla produzione industriale e dal peggioramento dell’indice del clima imprenditoriale in Germania, che era già in calo.

L’inflazione ha continuato a registrare un rallentamento anche negli Stati Uniti, dove l’inflazione complessiva è diminuita dal +4% su base annua al +3,6%, così come in Europa, dove l’inflazione primaria si è attestata al +4,3% su base annua rispetto a +5,4% all’inizio del periodo. Purtroppo, il rimbalzo dei prezzi delle materie prime e le decisioni prese dai paesi membri dell’OPEC di tagliare la produzione di greggio hanno notevolmente intaccato le prospettive di ripresa dell’entusiasmo tra gli operatori di mercato. Anche sul fronte del credito il contesto è stato sfavorevole, alimentato sia dalle preoccupazioni per l’andamento dell’economia cinese, e in particolare del suo settore immobiliare, che dalla rivalutazione dei premi a lungo termine legata al contesto di tassi di interesse elevati, che nel trimestre hanno indotto l’ampliamento degli spread del credito di +18pb nel caso dell’indice Xover e di +4pb per l’indice Main.

Nel corso del terzo trimestre, abbiamo adeguato il portafoglio alle varie fasi di mercato:

La gestione della duration modificata sui tassi di interesse è rimasta dinamica in un contesto particolarmente volatile. La duration modificata complessiva del portafoglio è variata all’interno di un intervallo compreso tra [5,4 e 7,1], e l’esposizione ai sotto segmenti del debito sovrano è cambiata in modo significativo durante il trimestre. Di conseguenza, abbiamo ridotto la ponderazione nel debito emergente, dei paesi periferici e in quello statunitense a favore dei rendimenti core a 10 anni dell’Eurozona, che riteniamo offrano un rapporto rischio/rendimento più interessante dato il rallentamento economico più marcato nel Vecchio Continente. Abbiamo inoltre riallocato le nostre posizioni corte nei rendimenti giapponesi, passando da scadenze a 10 anni a scadenze più brevi (3 e 5 anni), che sono più sensibili alle decisioni della Banca Centrale giapponese;

L’esposizione lorda agli asset del credito è rimasta stabile nel periodo, ma abbiamo mantenuto un approccio proattivo nella gestione dell’esposizione netta del portafoglio. Durante l’estate, abbiamo implementato una copertura tattica mediante CDS a protezione di tutta la nostra esposizione al credito high-yield (14% del patrimonio netto del Fondo), con finalità di copertura contro l’ampliamento degli spread creditizi a seguito del riacutizzarsi della crisi immobiliare in Cina. Alla fine del periodo, abbiamo ripristinato queste coperture in misura minore per attutire la flessione dei mercati del credito dopo la forte accelerazione dei tassi di interesse a lungo termine.

Continuiamo ad avere un view positiva riguardo al percorso di normalizzazione delle economie e delle politiche delle principali Banche Centrali. Infatti, qualora l’inflazione core dovesse continuare a stabilizzarsi al di sopra dell’obiettivo del 2% stabilito dalle principali Banche Centrali, riteniamo che il rallentamento nelle varie economie, come rispecchiato negli indicatori anticipatori, dovrebbe consentire alle principali Banche Centrali di ridimensionare le loro politiche di inasprimento monetario in futuro. Nel breve termine, questo scenario suggerisce il mantenimento di una propensione al rischio elevata, sia in termini di duration modificata sui tassi di interesse che di ponderazione del credito. Manteniamo quindi una duration che si avvicina alla soglia limite più elevata, in considerazione della fine del ciclo di stretta monetaria, privilegiando i tratti intermedi e quelli lunghi della curva dei rendimenti, che sono meno volatili e che beneficiano maggiormente del rallentamento economico. Questo contesto resta inoltre positivo per le strategie di carry trade, come nel caso del credito che presenta valutazioni interessanti. Infine, manteniamo posizioni a lungo termine nei tassi reali e nei tassi dell’inflazione di pareggio, data la persistenza delle pressioni inflazionistiche (materie prime e servizi).