Carmignac Sécurité : La lettre du gérant

Le troisième trimestre s’était achevé avec des banques centrales qui tentaient de rassurer les investisseurs quant au caractère transitoire de l’inflation. Au cours du quatrième trimestre leur ton a radicalement changé, en effet les institutions monétaires ont alors annoncé qu’ils se devaient d’agir plus rapidement. Ce changement radical de ton des autorités monétaires (Banque d’Angleterre en tête, suivie par la Réserve fédérale puis la Banque Centrale Européenne) a été source de volatilité sur les marchés. Ajoutant à la confusion, l’apparition du nouveau variant Omicron en fin d’année a généré un surcroit d’incertitude pour les investisseurs quant aux potentiels effets sur l’inflation et la croissance.

Sur les marchés ce changement de ton s’est traduit aux Etats-Unis par un fort aplatissement de la courbe de taux, les échéances à 10 ans restant stables (+2 points de base) alors que celles à 2 ans et 5 ans se tendaient respectivement de 46 et 30 points de base. En zone Euro, la BCE lors de sa dernière réunion de l’année a exprimé clairement son désir de réduire sa politique accommodante extrême en commençant par diminuer drastiquement ses achats de titres en 2022. C’est donc logiquement que les effets les plus forts se sont concentrés sur la périphérie : si les taux allemands à 10 ans n’ont que peu bougé (+2 points de base) les « spreads » italiens se sont écartés de près de 30 points de base pour finir l’année à 135 points de base face à l’Allemagne.

De plus, les titres de crédit ont sous-performé les dettes d’Etat, les « spreads » s’étant écartés d’environ 12 points de base. En revanche, les « spreads » contre swap étant restés quasiment stables sur le trimestre, traduisant surtout un renchérissement de la dette souveraine contre swap plus qu’une aversion au risque crédit. Toutefois a subsisté cet effet de hausse des taux sur le marché du crédit que l’on peut quantifier à environ 15 points de base, ce qui a pénalisé la performance de cette classe d’actifs et donc mécaniquement notre portefeuille.

Dans ce contexte, le Fond a néanmoins mis à profit cette hausse des rendements pour augmenter graduellement son exposition aux titres privés au cours du trimestre. La part accordée à ces titres est passée (hors Collateralized Loans Obligation - CLO) de 51% à 56% en toute fin d’année, pour une contribution à la sensibilité totale aux taux d’intérêt en hausse d’environ 20 points de base. La part des CLO est restée stable à 7,2% et reste concentrée sur les parties les plus sécurisées des structures de capital. Dans le même ordre d’idée, la part des pays émergents a été renforcée progressivement pour atteindre 25 points de base de sensibilité en fin d’année (contre 15 points de base en début de période). Cette classe d’actifs nous semble en effet prometteuse et offre des rendements résolument positifs, y compris lorsque déflatés, dans un monde encore marqués par des taux très bas, voir négatifs.

Pour contrebalancer cette augmentation des produits à « spreads » dans le portefeuille 2 actions majeures ont été mises en place : tout d’abord une augmentation de la liquidité pour réduire la volatilité à l’approche d’un mois de décembre où les mouvements de taux peuvent devenir erratiques en l’absence des Banques d’investissements avec la fermeture des « books de trading » et des Banques Centrales qui ont mis en pause leur programme d’achat en fin d’année. Ensuite, nous avons décidé une diminution de la sensibilité globale du portefeuille via une réduction de notre exposition sur les pays périphériques car l’arrêt des achats de la BCE devrait leur être préjudiciable et une exposition toujours négative au taux des pays cœurs, Etats-Unis et zone Euro en tête. Seule l’exposition au Royaume-Uni est passée de négative à positive au cours du trimestre, la partie courte des taux anglais anticipant à notre avis trop de hausses de taux de la part de leur Banque Centrale.

Le début d’année 2022 devrait permettre au portefeuille de continuer à se réexposer aux produits à « spread », notamment sur le crédit et dans une moindre mesure sur la dette émergente à la faveur d’un marché primaire qu’on attend vigoureux dans les premières semaines de l’année. L’enveloppe des liquidités doit donc naturellement diminuer mais une attention particulière sera donnée à maitriser notre niveau de volatilité. En revanche la duration totale du portefeuille devrait rester basse au global, la conjonction de Banques Centrale moins accommodantes et de chiffres d’inflation toujours forts plaidant pour des taux nominaux plus élevés.