Carmignac Patrimoine : Lettre des gérants de portefeuille

Carmignac Patrimoine a perdu 2,09 % au troisième trimestre 2021, contre un gain de 1,22 % pour son indice de référence¹, ramenant la performance du fonds depuis le début de l’année à +1,31 %, contre +8,14 % pour l’indice de référence.

Les marchés ont connu des fluctuations relativement prononcées au troisième trimestre et ont enregistré des performances globalement contrastées. Dans le sillage de la montée des pressions inflationnistes et des perspectives de ralentissement de la croissance, les marchés ont quitté leur trajectoire haussière en septembre. Les craintes d’inflation et d’inflexion potentielle de la politique monétaire ont alimenté une hausse des taux américains et une appréciation du dollar. Cette dynamique a également pesé sur les marchés actions développés après un rebond soutenu par la publication de solides résultats d’entreprises pour le 2ème trimestre. Enfin, les marchés chinois ont dévissé sous l’effet des annonces du gouvernement sur le durcissement de la réglementation des marchés.

Au cours du trimestre, le Fonds a maintenu une exposition aux actifs risqués. Bien que notre allocation aux actions se concentre principalement sur la croissance durable, notre exposition au crédit est orientée vers des secteurs plus cycliques comme l’énergie et la finance. Notre sélection de titres s’est relativement bien comportée aux États-Unis, notamment Salesforce, Netflix et Alphabet. Sur le front du crédit, notre sélection d’obligations s’est également révélée payante. Cependant, cela n’a pas empêché le Fonds d’enregistrer une performance négative, sous l’effet de notre exposition aux actions chinoises construite autour de sociétés à croissance durable. L’actualité des derniers mois a pesé sur le sentiment des investisseurs, le gouvernement chinois s’efforçant de mettre en place une réglementation plus claire affectant différents secteurs et notamment la technologie. Outre ces mesures réglementaires, le défaut potentiel d’Evergrande, un grand promoteur immobilier chinois, a suscité des craintes d’éventuelles retombées additionnelles. Autant de facteurs qui ont fortement pesé sur les actions chinoises au cours du trimestre.
Pour contrebalancer cette exposition aux actifs risqués, nous avons utilisé notre flexibilité pour atténuer l’impact de la hausse des taux en septembre via nos positions courtes sur les taux américains. Toutefois, notre approche prudente de l’exposition aux actions a pesé sur la performance du fonds sur la période.

Pour les prochains mois, il faut s’attendre à un ralentissement de la croissance économique accompagné d’une remontée des anticipations d’inflation, faisant qu’il pourrait être très difficile d’aboutir à une politique monétaire optimale.
Le principal risque associé à ce scénario concernera les marchés obligataires. Même si nous préférons maintenir une duration faible, voire négative sur les principaux taux (États-Unis et Allemagne essentiellement), nous équilibrons cette prudence avec une poche de portage axée sur une sélection d’actifs à haut rendement parmi les marchés émergents et le crédit. Ces actifs soigneusement sélectionnés devraient bien résister dans un scénario d’accroissement des pressions inflationnistes, sachant qu’ils tendent à être mieux protégés grâce à leur duration plus courte et à des coupons plus élevés. En outre, nous nous concentrons sur les situations qui ont tendance à profiter des pressions inflationnistes, notamment le crédit des secteurs de l’énergie et des matières premières. Notre exposition aux taux souverains se limite à certaines dettes émergentes comme celle de la Corée du Sud, où le rehaussement des taux a été réévalué de façon excessive compte tenu des risques baissiers qui pèsent sur la croissance à moyen terme.
En ce qui concerne les marchés actions, dans la mesure où les taux d’intérêt pourraient augmenter au moment même où la croissance ralentit, les entreprises moins dépendantes du cycle et bénéficiant d’un pouvoir de fixation des prix devraient mieux se comporter que le reste du marché. Les autres risquent de pâtir à la fois d’une moindre activité et d’une contraction des marges. Cette stratégie ne nous empêche pas d’accorder une attention particulière aux valorisations qui pourraient se retrouver sous pression à un moment donné. Notre portefeuille reste construit autour des thèmes clés que sont 1) le nouveau consommateur (14 %), avec des acteurs du e-commerce tels que le Chinois JD.com et Amazon, les marques de vêtements de sport Lululemon et Puma ainsi que le groupe de luxe Hermes, 2) l’économie numérique (14 %), avec des sociétés Fintech comme Square et Affirm, ainsi que la plateforme de transport et de livraison de repas Uber, 3) les soins de santé de pointe (7 %), avec des entreprises comme le Chinois Wuxi Biologics et le prestataire américain de soins de santé Anthem, et 4) le changement climatique (3 %) avec le producteur coréen de batteries LG Chem et le spécialiste américain de l’énergie solaire résidentielle SunRun.

Enfin, en ce qui concerne la Chine, la réglementation plus claire pour les grandes entreprises devrait être positive à long terme pour les marchés chinois, car elle offrira aux investisseurs une meilleure visibilité sur les modèles économiques et améliorera les normes de gouvernance d’entreprise. Toutefois, la sélectivité reste essentielle. En ce qui concerne les actions, nous nous concentrons principalement sur les segments pour lesquels le scénario négatif intégré par les investisseurs n’est pas justifié, et sur ceux très peu exposés au risque de durcissement de la réglementation ou bénéficiant du soutien direct du gouvernement (les champions chinois - le développement de médicaments, la transition écologique). Toutefois, afin de réduire le risque global du portefeuille, nous avons pris des bénéfices sur nos positions en obligations souveraines de la région car le gouvernement pourrait soutenir l’économie en émettant davantage de dette plutôt qu’au travers d’une politique monétaire plus accommodante.

Dans l’ensemble, nous adoptons une solide approche de construction de portefeuille caractérisée par une exposition équilibrée entre les actifs risqués (exposition de 40 % aux actions et de 29 % au crédit au 30/09/2021), une gestion active de la duration (autour de 0) et un niveau élevé de liquidités (17 %).