Carmignac P. Flexible Bond : La Lettre des Gérants

Au premier trimestre 2024, Carmignac Portfolio Flexible Bond a enregistré une performance nette de +2,09%, tandis que son indicateur de référence¹ enregistrait une baisse de -0,36%.

L’euphorie de fin d’année sur les taux souverains n’aura finalement été que de courte durée. Dès les premières semaines du mois de janvier, la résilience de l’activité économique, en premier lieu aux Etats-Unis où la croissance ne cesse de léviter au-dessus de son potentiel, l’envolée des actifs risqués, portés par l’accélération du thème lié à l’intelligence artificielle, et les émissions records d’obligations finançant des déficits publics qui ne se normalisent que trop graduellement, ont ramené les taux globaux à des niveaux proches de ceux enregistrés en moyenne sur l’année 2023. Mais ce sont surtout les espoirs de désinflation, soulevés par les forts progrès du second semestre 2023, qui ont été nettement mis à mal par les surprises à la hausse des indices des prix à la consommation en janvier et en février, aux Etats-Unis, et dans une moindre mesure en Europe. Les marchés, qui, dans cette dynamique désinflationniste, anticipaient plus de six baisses de taux pour la Réserve Fédérale américaine et pour la Banque Centrale Européenne en 2024, n’intègrent désormais plus que 2,5 et 3,5 baisses respectivement. Ainsi, le taux à 2 ans allemand a bondi de 2,40% à 2,85% sur le trimestre, et le taux à 10 ans allemand de 2,02% à 2,30%. Dans la même veine, le taux à 10 ans américain a augmenté de 3,88% à 4,20%. Dans cet environnement, les réunions des banques centrales n’ont pas réservé de surprises majeures au premier trimestre exception faite de la banque du Japon qui a mis un terme à sa politique de taux d’intérêt négatifs en augmentant son taux directeur de -0.1% à une fourchette de 0%-0.1% alors que l’inflation semble de retour après 3 décennies et que la devise est en fort repli. Le contexte a en revanche été porteur pour les actifs risqués grâce à la résilience de l’activité économique aux Etats-Unis et en Europe. De surcroit, la volatilité de marchés a nettement baissé, notamment sur les taux d’intérêt, grâce à des Banques centrales indiquant explicitement être au pic de leur resserrement monétaire. Ainsi, les marges de crédit à haut rendement en Europe se situent désormais sous le plancher de 3%, un point bas depuis l’invasion de l’Ukraine, après s’être resserrées contre les obligations allemandes de plus de 25 points de base sur le trimestre.

Dans cet environnement peu favorable pour les marchés de taux, notre stratégie a sensiblement surperformé son indicateur de référence en s’appuyant sur la contribution positive des stratégies de portage et de nos stratégies d’inflation tout en mitigeant la contribution négative du moteur taux grâce à notre gestion active de la duration. En effet, notre allocation aux sous segments du crédit tel que le crédit structuré, la dette subordonnée financière ou encore le crédit haut rendement a bien fonctionné dans un environnement de compression des marges de crédit. Nous avons néanmoins continué de renforcer nos protections sur indices crédit dans un environnement de volatilité faible et de valorisation élevée. De surcroit au gré des statistiques robustes de croissance nous avons également augmenté notre exposition aux points morts d’inflation aux Etats-Unis et en Europe. Enfin, après avoir été un moteur de performance clé au cours du dernier trimestre 2023, nous avons continué d’écrêter notre exposition au taux cœurs transitant d’une sensibilité aux taux de 2.6 en décembre à 1.4 en fin de période. Celle-ci provient principalement des emprunts privés du portefeuille ainsi que d’obligations indexées sur l’inflation, tempérant de surcroît l’impact de la hausse des taux sur le portefeuille.

La bonne tenue des principales économies développées est une nouvelle paradoxalement bonne mais également source de fragilité pour les marchés tant cette robustesse ne tient que trop sur le nouveau paradigme de déficit budgétaire des états. Cette croissance à crédit génère des déséquilibres qui commencent à peser sur les actifs obligataires tant ces politiques budgétaires vont à l’encontre des politiques monétaires voulues par les principales banques centrales. Cette perspective de non-atterrissage économique rend également illusoire le scénario de retour à la cible de l’inflation tant la robustesse des données économiques ne cesse de surprendre à la hausse les investisseurs. Ajoutons à cela l’envolée récente du prix des matières premières, qui étaient jusqu’alors les principaux contributeurs à la désinflation, qui devraient désormais peser dans les publications à venir des prix à la production et à la consommation. Ces perspectives économiques plaident pour conserver une sensibilité aux taux faible au sein du portefeuille avec une préférence pour la partie courte des courbes de taux. Nous gardons une sensibilité négative aux maturités longues dont l’offre pléthorique devrait se heurter à une demande plus faible à l’heure où les principaux argentiers réduisent la taille de leurs bilans ainsi qu’une position vendeuse sur les taux souverains japonais alors que la banque du Japon a amorcé son cycle de hausse de taux en mars. Sur le front du crédit nous maintenons une exposition brute élevée sur des sous-segments délivrant un portage élevé à l’image de la dette subordonnée financière ou du crédit structuré tout en consolidant notre exposition nette au travers de protections bon marché afin de se prémunir de chocs exogènes. Enfin, nous conservons une pondération élevée sur les stratégies indexées à l’inflation qui devraient bénéficier du recalibrage à la hausse des attentes d’inflation et qui fournissent de surcroit une couverture attractive à une éventuelle montée du risque géopolitique.