Carmignac P. Emerging Patrimoine : La Lettre des gérants

Le deuxième trimestre est resté largement influencé par les facteurs déjà à l’œuvre durant les trois premiers mois de 2022, à savoir les conséquences sur les actifs risqués et sur les matières premières de l’invasion de l’Ukraine par la Russie et le resserrement monétaire, qui a provoqué un choc de volatilité sur les marchés de taux.

Au cours du trimestre, le dollar américain (USD) a réaffirmé sa prééminence dans un environnement marqué par l’aversion pour le risque et par une Réserve fédérale américaine qui a pris de l’avance dans son cycle de resserrement par rapport à la BCE ou à la Banque du Japon. Le niveau élevé des prix des matières premières, la hausse des taux, le lent redémarrage de l’économie chinoise et les incertitudes entourant l’approvisionnement en énergie de l’Europe ont contribué à intensifier les craintes d’une récession mondiale.

Dans ce contexte, malgré des taux et un portage élevés, les devises des marchés émergents se sont majoritairement dépréciées au deuxième trimestre. Celles des exportateurs de matières premières, en particulier, n’ont pas pu continuer sur leur lancée très positive du premier trimestre face au dollar américain. Ainsi, le peso chilien (CLP), le rand sud-africain (ZAR) et le réal brésilien (BRL) figuraient parmi les monnaies ayant affiché les plus mauvaises performances, affectés par la lenteur du redémarrage de l’activité en Chine et par l’effet des inquiétudes à l’égard de la croissance mondiale sur le marché des matières premières.

Les taux locaux ont continué à se tendre parallèlement à ceux des pays développés, avec une progression d’un peu plus de 7% de l’indice GBI-EM en fin de trimestre. Sur fond de guerre, le pic d’inflation que le marché prévoyait vers l’été ne s’est pas matérialisé pour les marchés émergents ; de plus, la faible performance du marché des changes au deuxième trimestre incite les banques centrales à continuer de relever leurs taux afin de se préserver d’une accélération de l’inflation transmise par les devises.

La classe d’actifs du crédit subit de fortes tensions aussi bien sur les marchés émergents que développés. Nous avons assisté au cours du trimestre à une nouvelle détérioration des conditions de liquidité, imputable à la volatilité des taux, toujours très marquée durant ces trois mois. Dans cette catégorie d’actifs, une proportion croissante de titres sont associés par le marché à des émetteurs en difficulté (ce qui se caractérise par un rendement supérieur à 10%), le nombre de pays concernés dans le sous-indice de l’EMBIG (dette extérieure des pays émergents) passant ainsi de 15 à 23 entre la fin du premier trimestre et celle du deuxième. Paradoxalement, un certain nombre des nouveaux arrivés dans le sous-indice sont d’importants exportateurs de pétrole (tels que le Nigeria ou l’Angola) qui devraient pourtant bénéficier directement des prix élevés de l’énergie.

Alors que les actions chinoises ont profité de la réouverture et l’annonce des mesures visant à soutenir la croissance économique, les autres marchés émergents ont enregistré des performances en demi-teinte. En effet, dans un contexte marqué par le resserrement monétaire, une reprise des craintes de récession et une compression des marges des sociétés (impactés par l’inflation des couts de production), les valorisations de nombreuses sociétés émergentes ont baissé. Plus globalement, nous pensons que nous sommes dans un environnement où les valeurs de croissance devraient faire preuve de résistance et surperformer les valeurs décotées. Cette tendance qui a déjà commencé à porter ses fruits et profité à notre portefeuille actions, devrait se poursuivre pour le reste de l’année.

Dans ce contexte difficile, nous avons réduit le risque du fonds dans toutes les classes d'actifs, en particulier en juin, au moment de la hausse de la volatilité des taux.

• Sur le marché des changes, nous avons commencé le trimestre avec une allocation relativement réduite aux devises liées aux matières premières, que nous avons allégé tout au long du trimestre. Au cours du mois de juin, et dans un environnement d’aversion au risque, nous avons relevé la pondération du dollar américain dans le Fonds et pris des positions vendeuses sur plusieurs devises émergentes afin de protéger le reste du portefeuille, notamment le rand sud-africain ou le peso mexicain, qui tendent à suivre l’évolution des risques, ou encore la roupie indienne (INR), l’Inde étant particulièrement sensible aux importations d’énergie.

• En ce qui concerne les taux locaux, nous avions plusieurs positions longues sur les taux dans les pays émergents, pensant que nous atteignions le pic d'inflation et qu'il y avait un début de " fatigue de la hausse " dans plusieurs pays comme la République tchèque ou le Brésil. Ces positions ont coûté au fonds en termes de performance, mais nous les avons maintenues car nous pensons que les taux seront les premiers à repartir à la baisse avec la montée en puissance du thème de la récession.

• Du côté du crédit, nous avons réduit notre exposition à la dette d’entreprise tout au long du trimestre. Enfin, en ce qui concerne le crédit souverain (dette externe), nous sommes restés investis sur les obligations souveraines des pays présentant des valorisations attractives, tels que la Roumanie. Nous avons toutefois conservé nos protections durant la période, pour manœuvrer au mieux face à la montée de la volatilité et à la chute de la liquidité du marché.
• En ce qui concerne les actions, nous avons maintenu notre allocation aux actions chinoises, qui nous paraissent attractives, après plusieurs mois de baisse. Cependant, compte tenu des turbulences sur les marchés mondiaux, nous restons prudents sur cette classe d'actifs et maintenons une faible exposition aux actions via des couvertures sur les indices actions des pays comme l’Inde, qui avait relativement bien résisté depuis le début de l'année, ne semblant pas refléter les craintes de récession et la fragilité du pays.

Pour l'avenir, nous nous attendons à un conflit entre deux forces contradictoires : d’une part la nécessité de relever les taux pour contrer l’inflation et d’autre par l’obligation de prendre des mesures de soutien à l’économie pour amortir les effets d’une récession. Un redémarrage de l’économie chinoise pourrait atténuer les répercussions d’un ralentissement des marchés développés sur les pays émergents.

• Côté devises, la pression sur les exportateurs de matières premières s’ajoute aux craintes de récession, ce qui explique que nous gardions un positionnement prudent sur ce segment, du moins tant que la Chine ne donne pas les signes d’un vif rebond.

• De même, à l'approche d'une récession, nous sommes constructifs sur les taux locaux. A mesure que les taux des marchés développés commencent à intégrer le risque de récession, la pression sur les marchés émergents devrait diminuer. Nous pensons que les pays qui ont le plus augmenté leurs taux et qui montrent des signes d'épuisement des hausses seront les plus enclins à modifier leur tonalité, pour passer d'une politique restrictive à une politique accommodante. Toutefois, nous ne nous attendons pas à des baisses de taux rapides et brutales pour le reste de l'année 2022, mais plutôt à un changement de dynamique. C’est pourquoi nous avons une préférence pour les taux tchèques ou brésiliens.

• En ce qui concerne le crédit, nous sommes prudents pour le moment sachant que la volatilité des taux, qui devrait perdurer, décourage les investisseurs. Si une récession couplée à un recul des cours des matières premières est vouée à affecter les économies centrées sur le secteur minier, les producteurs d’énergie devraient rester bien orientés dans le sillage des tensions persistantes entre la Russie et l’Occident. Nous resterons exposés aux titres de crédit qui nous semblent bon marché, tout en protégeant activement notre portefeuille au moyen de contrats d’échange sur défaut de crédit (« CDS »).

• Enfin sur la partie actions, dans un contexte marqué par les craintes de récession, nous conservons un positionnement prudent. Nous privilégions les valeurs de croissance, notamment en Chine, car elles traitent à des multiples particulièrement faibles, bien qu’affichant des fondamentaux solides et perspectives de croissance attrayantes. Nous restons toutefois attentifs à tout ralentissement de la reprise chinoise, facteur important qui pourrait nous encourager à revoir notre exposition chinoise. Enfin dans un contexte difficile marqué par un resserrement monétaire et les craintes de récession, nous maintenons nos couvertures sur indices actions afin de nous prémunir contre un éventuel choc sur les marchés mondiaux.

Sources : Carmignac, Bloomberg, company data, EM Advisors Group, CICC, JPM Research, 30/06/2022.