Équilibre instable

La problématique qui relie marchés actions et taux d’intérêt étant établie (voir notre Note de mars « Comprendre l’enjeu de la hausse des taux d’intérêt pour les marchés »), il s’agit maintenant d’en anticiper l’évolution. L’observation des informations nouvelles fournies par le mois de mars confirme pour l’instant le risque d’un scénario de dérapage supplémentaire des taux obligataires, et donc d’une nouvelle période de volatilité correspondante des marchés actions. Mais ce risque est nuancé par le chemin déjà parcouru et par plusieurs forces de rappel qui s’opposent à la poursuite d’une expansion économique débridée au-delà du court terme. Dans l’immédiat, c’est donc toujours plutôt la possibilité d’une période d’instabilité pour les marchés qu’il nous semble prioritaire de gérer, afin de pouvoir conserver en portefeuille le fort potentiel de nos investissements de long terme. Les données que fourniront les mois prochains, tant économiques que politiques, pourraient être décisives dans la cristallisation d’une nouvelle tendance pour les marchés.

Les retards accumulés par l’Europe dans sa dynamique de vaccination lui coûtent cher aujourd’hui

Les États-Unis n’échappent pas depuis quelques semaines à une recrudescence des cas de contamination, due à la propagation de variants du coronavirus, beaucoup plus virulents. Mais grâce aux progrès réalisés dans leur programme de vaccination, qui se poursuit aujourd’hui à la cadence de 0,8% de la population par jour, cette détérioration de la situation sanitaire est beaucoup plus limitée qu’en Europe et dans le monde émergent (hors Chine). Aussi le nombre d’hospitalisations n’augmente pas. En conséquence, l’économie américaine est déjà en pleine phase de réouverture au moment où les chèques de subventions aux ménages prévus par le plan de sauvetage de l’Administration Biden ont commencé à être distribués. Nous estimons à 50% environ le taux de reprise d’activité dans les secteurs précédemment gelés, comme la restauration, l’hôtellerie, le transport aérien et les loisirs. Les données à haute fréquence suggèrent par ailleurs un affermissement continu du marché de l’emploi dans la plupart des États américains. La dynamique devrait donc se poursuivre et une croissance du PIB américain supérieure à 7% en 2021 est désormais plausible. De ce point de vue, les retards accumulés par l’Europe dans la mise en mouvement de la dynamique de vaccination lui coûtent cher aujourd’hui du fait de l’imposition de nouvelles restrictions à l’activité économique, inévitables pendant encore plusieurs mois. La croissance européenne pourra difficilement dépasser 4% cette année, malgré un effet de base particulièrement favorable. Cette différence de dynamisme économique explique certainement pour une bonne part que le dollar se soit affermi depuis le début de cette année, en dépit de l’aggravation des déficits américains.
Cette conjonction aux États-Unis entre une demande de consommation longtemps comprimée qui peut enfin être assouvie et un programme de soutien budgétaire apparemment sans limites nourrit le scénario d’une surchauffe possible, c’est-à-dire d’une croissance accompagnée de tensions inflationnistes.

Comme nous l’avons expliqué dans notre Note de mars, la Fed est en quelque sorte confrontée au choix de Sophie : devoir trancher entre le risque de surchauffe et celui de retournement des marchés, ou pour le dire de façon plus emphatique, entre le principe de respecter les priorités d’un gouvernement démocratiquement élu, et le devoir de garantir la stabilité du système financier. Car il ne faut pas s’y tromper, la détermination de l’Administration Biden est extrêmement forte pour faire passer maintenant son plan de relance (American Jobs Plan) de 2 000 milliards de dollars, auquel s’ajoutera rapidement un plan de dépenses sociales de 1 000 milliards de dollars additionnels. Les montants en jeu sont de nouveau sans précédent, et l’impératif politique de soutenir la croissance économique au moins jusqu’aux élections de mi-mandat à la fin de 2022 augure d’une poursuite de ce volontarisme budgétaire l’an prochain.
En retardant le resserrement de sa politique monétaire dans une telle situation, la Fed alimente la crainte d’une surchauffe inflationniste à terme et contribue ainsi à la hausse des taux longs. Les investisseurs craignent en effet, à bon droit, que l’inflation transitoire provoquée cette année par les effets de base, la reprise de la demande ainsi que les goulets d’étranglement dans les chaînes d’approvisionnement ne soit prolongée en raison de l’augmentation des revenus des consommateurs et de la baisse du chômage, objectifs que vise explicitement le plan de relance. L’hypothèse d’une prolongation de la hausse des taux longs constitue un risque non seulement pour la valorisation des actifs financiers, mais aussi pour plusieurs secteurs d’activité, à commencer par l’immobilier.
La pression est donc forte sur la Fed pour qu’elle avance son calendrier de resserrement monétaire (réduction des achats d’actifs mensuels et remontée des taux directeurs). Mais un tel resserrement ne manquerait pas, lui, de faire remonter les taux d’intérêt de marché à plus court terme, générant du même coup un risque de nature similaire pour les marchés, voire pour l’activité économique elle-même. Cette situation cornélienne justifie pour nous une gestion très active dans nos portefeuilles obligataires du risque de hausse des taux d’intérêt.

De ce point de vue, le retard de l’Europe dans le cycle économique (qu’expliquent non seulement les ratés dans la politique vaccinale, mais aussi la modestie des plans de relance par rapport à ceux des États-Unis) a au moins présenté jusqu’à présent l’avantage de générer moins de tensions sur les taux d’intérêt. Paradoxalement, cette position de retardataire explique ainsi également la surperformance récente des marchés actions européens, et en particulier des secteurs cycliques.
Mais les marchés et l’économie sont des phénomènes globaux, et on ne saurait sous-estimer aujourd’hui la probabilité d’un rattrapage de l’Europe en dépit des freins structurels, a fortiori avec l’accélération tant attendue du rythme des vaccinations. Nous sommes donc devenus plus prudents récemment sur les marchés de taux européens.

Comme à la fin des années 1960, l’Amérique entreprend aujourd’hui un tournant radical de sa politique économique

Dans l’immédiat, l’enthousiasme suscité par le rebond économique l’emporte dans la psychologie des investisseurs sur les risques de surchauffe, de dérapage durable de l’inflation, et de hausse excessive des taux d’intérêt, qui peuvent légitimement sembler un peu chimériques, surtout vus d’Europe. De plus, le chemin parcouru est déjà spectaculaire – les actions cycliques ont largement surperformé récemment, et ce premier trimestre a été le pire pour les emprunts d’État américains à 30 ans depuis 1919 ! Par ailleurs, les forces structurelles de désinflation que constituent la démographie, le surendettement et les ruptures technologiques demeurent puissantes. Ces dernières ont même certainement été renforcées par la crise du Covid. Nous expliquions le mois passé que ces facteurs de modération justifient le maintien, aux côtés d’un positionnement tactique sur certains secteurs favorisés par la reprise économique, d’une allocation importante aux valeurs de technologie de grande qualité, dont la croissance bénéficiaire à moyen terme offre une excellente visibilité, à des valorisations redevenues très raisonnables. Mais il nous semble important, en tant que gestionnaires de risques, de ne pas écarter la possibilité que le souffle donné à l’économie américaine change le paradigme des dix dernières années car, comme à la fin des années 1960, l’Amérique entreprend aujourd’hui un tournant proprement radical de sa politique économique. D’ailleurs, comme à cette époque, quand « l’exceptionnalisme américain » ne suffira plus à masquer l’énormité des déficits accumulés, le dollar pourrait ultimement en faire les frais, au bénéfice du monde émergent. C’est donc toujours une construction de portefeuilles centrée sur les convictions de long terme, dont certaines, comme la transition énergétique, sont mêmes renforcées par l’orientation budgétaire américaine, et une surveillance très attentive à l’accumulation des déséquilibres de marchés qui continueront de caractériser notre gestion dans les prochains mois.